嘉宾 | 芦哲 德邦证券首席经济学家

制作人 | 郑希娅

从去年到今年，黄金成为资本市场中炙手可热的一类投资产品。

我们既能看到全球经济形势、金融周期在发生的变化，利好着后续长周期的黄金投资。同时，随着地缘政治、国际关系、货币框架的调整，投资者认识、研究黄金的框架也在随之变化。

所以在这一节内容中，我们不光跟大家分析当前的黄金走势，也希望能够从理论框架、研究视角的角度去重新塑造黄金投资框架，从一些指标、维度、角度去分析黄金，为投资者奠定一个长期研究黄金的逻辑基础。

本期内容会分成五部分进行展开，前四部分主要从框架的角度进行分析，第五部分再来看战术性的和战略性的一些投资原则。

图一

第一部分，是投资者原来一直非常关注的美元指数和黄金之间的走势，对此进一步从美元的指数拓展到美国的Tips。

第二部分，从Tips拓展到美国的实际利率。多数投资者可能认为这两者是同一个问题，但是实际过程中大家也会发现，随着近期美联储操作行为的变化，Tips可能跟实际利率发生了一定的背离。

第三部分，再把实际利率进行进一步拓展，从美国的实际利率走向了全球的实际利率。这时我们可以看到，也许在欧洲，不同国家的实际利率走势可能还是负相关的关系，所以拓展到全球维度也是相对必要的。

第四部分，则是更加着重去讲整个框架背后的大逻辑，黄金它不仅是一个金融属性的产品，它在货币政策、货币框架变革的过程之中，承担了一定的常规货币属性的职能，这就是整个框架最终的落脚点。

在货币属性基础上，我们再来去研究第五部分，也就是如何看待当下的黄金投资价值。

首先来看，为什么黄金不是跟美元指数挂钩，而是跟Tips挂钩。

在惯性认知中，投资者经常会觉得，美元强则黄金弱，美元弱则黄金强。这是大家普遍的投资思路，所以跟踪美元汇率往往是大家判断黄金走势的一个主要的依据。

但实际上，如果观察统计数据就会发现，实际上美元指数对黄金走势的指示率、解释率可能只有10%。

图二

本质原因是什么呢？因为美元受到的影响因素非常多。更多时候，美元指数体现的是一种综合货币的对应关系，而在其中英镑、欧元的占比又非常高，所以它更多体现出来的是美欧之间的国际关系。

而黄金兼具全球性质的金融属性和货币属性，它不仅跟美元挂钩，实际上它还是一种零息资产。而零息资产主要对应跟它有对冲作用的资产，因此是有效的付息资产。

那付息资产对应的价格是什么？就是所谓的实际利率，而实际利率最常用的东西就是Tips。

所以在第一步的研究过程当中，投资者就会发现，与其说黄金跟美元挂钩，倒不如说跟Tips、跟美国的剔除通胀的债券指标相对挂钩的解释度会更高一些。

图三

从图中可以看出，如果拿十年期的Tips的利率和黄金的走势来看，它的解释力度能够达到82%之多。

所以研究的第一步，要把从汇率和黄金的走势价格提升到从实际利率的一种表征形式的观点上去进行突破。

同时我们要注意到，在研究过程中，黄金不仅是实际利率和债券资产价格的简单的对应关系，其背后的本质是一个汇率指标和一个大宗商品指标之间的联系。

美元指数其实跟欧元之间的关系是非常密切的，所以可以把美元指数表征成为，一个美元对欧元的相对比价。

金价本身是如何来表示的呢？金价是用美元和盎司来计价的，在表征大宗商品的时候，我们用的是大宗商品的单位，对应盎司，再对应美元属性。

进一步展开说明，如果说，美元指数作为一个汇率指标能够体现的是一种货币的比价关系，那么金价本身也含有一定的汇率指标作用。

比如，我们可以把金价间接作为原油价格的计价过程。一个原油价格的计价过程可以把原油的单位叠加黄金的单位，再叠加美元进行代换，所以黄金本身就承担着一定的货币的汇率的属性。

图四

如果单纯使用美元指数或者美元汇率来解释黄金，有一个用自身属性去解释自身的感觉。所以我们想强调的是，不能单单从美元的强弱去判断黄金。同时，两者在同为避险资产的时候，表现情况也是相对不一样的。

比如，每次在危机发生的时候，全球就会有流动性的危机。2020年3月，美股出现过三次熔断，其流动性的紧张程度非常高。那时美联储做了紧急的救市政策，例如说一把all in、把利率降为零，同时打开了货币政策工具箱，采用了一连串的手段向市场直接投放流动性。

这时，鲍威尔当时采用了2008年伯南克没有使用过的一些方法，来尽快地纠正流动性，在这个过程中我们看到了美元的上涨和黄金的下降。

为什么会出现这样一种情况？

当风险高涨的时候，并不是所有的风险资产都在向统一的方向进行演变。这就是我们说的，当你要解决极端的流动性紧张的时候，往往会出现流动性放水过程之中，大家把不可变现资产转换向可变现资产的过程。

所以金价在危机的初期可能会跟美元走出来背离的趋势。

这时，美联储以及其他全球央行会采用一种怎样的救市模式？

央行的反应越积极，对金融类的避险资产支持就越强；央行的反应越弱，对金属类的避险资产的支持也就越强。这就是本节内容中讲的危机初期的情况。

所以在过去，投资者比较倾向于用汇率和美元指数来跟金价做一个关系。

当然，我们现在已经把黄金推演到了，从美元指数到Tips，到美国实际汇率的、剔除了通胀的利率指数来进行调整。

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