（报告出品方/分析师：招商证券 苏宝亮 肖欣晨 魏芸）

一、广深铁路：粤港澳核心区域重要路产

1、历史复盘：收购广坪段，由区域铁路接入全国重要骨干网络

公司主要经营深圳—广州—坪石段铁路客货运输业务及长途旅客列车运输业务，并与香港铁路有限公司合作经营直通车旅客列车运输业务。

独立经营的深圳—广州—坪石铁路营业里程达481.2公里，纵向贯通广东省全境，其中广坪段为中国铁路南北大动脉—京广线南段；广深段是中国内陆通往中国香港的主要铁路通道之一，连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线，是中国铁路交通网络的重要组成部分，广深段铁路是目前中国现代化程度最高的铁路之一，是国内第一条全程封闭、四线并行的铁路，也是第一条实现客货分线运行的铁路，当前公司拥有的火车站资源共计46个，包括广州站、广州东站、广州北站、深圳站等。

历史沿革：上市初期收购广坪段，由区域铁路接入全国骨干网络。广州至中国香港九龙的广铁路始建于1907年，全长180.8公里，其中广州至深圳段被称为广深铁路，全长147.3公里；罗湖桥至九龙段被称为香港铁路，全长33.5公里，广九铁路与京广铁路连接，是中国内地通往中国香港的唯一铁路通道。

1996年，广深铁路股份有限公司作为中国铁路第一家股份制企业正式挂牌成立，同年5月，公司发行的H股和ADS分别在香港联交所和美国纽约证券交易所上市，筹集资金净值42.1亿元。

2006年，广深铁路A股股票在上交所挂牌上市，筹集资金103亿元。

2007年，公司用所筹资金收购母公司广铁集团所拥有的广州—坪石段铁路（京广线南段）运营资产及业务，收购完成后营运里程由152公里延长至481.2公里，纵向贯通广东省全境，自此公司经营范围由区域铁路进入全国铁路骨干网络。

2020年，公司ADS从美国纽约证券交易所退市并转入美国场外市场交易；2021年10月，公司ADS停止在美国场外市场进行交易；2022年10月，公司向美国证券交易委员会申请撤销ADS注册并终止报告义务。

2023年，公司ADS撤销注册完成。目前公司是中国唯一一家在上海、香港两地上市的铁路运输企业。

2、股权结构：实控人为国铁集团

公司实控股人为国家铁路集团有限公司。截至2023年3月31日，公司第一大股东为中国铁路广州局集团有限公司，持有37.12%股权，第二大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持有公司21.39%股权，其他股东合计持有公司41.49%股权。

3、财务情况：直通车业务恢复，23Q1业绩超预期增长

收入端：公司业务分为客运业务、货运业务和路网清算及其他运输服务业务三大板块。

整体来看，疫情前公司收入相对稳定，2014-2019年营业收入CAGR为7.4%，2020-2022年在疫情影响下公司客运业务受到冲击，2022年公司营业收入为199.4亿元，同比下滑1.3%，主要受旅客及货物发送量下降所致。

2023年以来，伴随防疫优化，春运期间及节后铁路客流持续修复，一季度公司共实现营业收入61.5亿元，同比增长23.0%。

从营收构成来看，公司业务包含客运业务、货运业务、路网清算及其他运输服务业务，截至2022年三项业务营收占比分别为33.5%、8.1%和52.3%。

1. 客运板块：积极开行跨线长途动车组列车，直通车业务恢复带来增量。

公司客运业务主要包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务，其中广深城际列车实施公交化运营，“和谐号”电动车组在广深间进行高频次开行；过港直通车是穗港两地的重要交通工具之一；长途车客运服务方面，公司组织开行多列以广州、深圳为始发终到站的长途旅客列车，通达全国大部分省、自治区和直辖市。

2015-2019年客运收入CAGR为3.4%，整体相对稳定，2019年客运收入小幅下滑，主要由于广深港高铁香港段全线开通后造成一定分流影响。

进入2020年后，疫情对高铁客流造成较大冲击，导致客运收入同比下滑，2021年，疫情影响减弱的同时公司自4月起积极开行跨线长途动车组列车，并在2021年12月赣深高铁开通运营后开行部分前往赣深高铁方向的跨线长途动车组列车，使得全年客运收入恢复较为明显。

2022年：公司实现客运收入66.8亿元，同比增长8.3%，在前期公司积极开行长途动车组列车影响下，2022年长途车客运收入实现一定增长；但受到外部环境影响，20-22年高铁香港段及城际直通车停运，导致21-22年直通车服务不贡献收入，2022年全年公司完成旅客发送量2651.71万人，同比减少34.97%。

2023年：年初至今公司客运量人次实现明显增长，2023年1-4月总客运量达到1722.6万人次，同比增长92.5%，恢复至2019年的57.9%，其中城际列车客运量达到659.9万人次，同比增长113.1%，恢复至2019年的48.9%；直通车客运量达到21.2万人次，恢复至2019年的24.8%；其他车客运量达到1041.4万人次，同比增长77.9%，恢复至2019年的67.8%。

广九直通车于1月15日正式恢复，同时深圳罗湖口岸于2月6日恢复旅客通关服务，公司直通车业务在停滞两年后重新开启；同时公司持续增开长距离动车组列车，长途车业务在疫情期间仍具韧性，1-4月客运量实现超预期增长，预计后续出行需求增长下客运收入有望持续增长。

2. 货运板块：连接广深主要港口及珠三角地区大型工业区，在内陆中长距货运具备优势。

公司拥有相对完善的货运设施，自有经营铁路线路与广深地区主要港口及珠三角地区大型工业区、物流园和厂矿企业相连，在内陆中长距货运中具备优势。

2015-2019年货运收入CAGR为4.7%，疫情前整体呈稳步增长态势，2020年货运收入同比下降19.6%，主要由于疫情影响宏观经济下滑所致，2021年疫情转好下货运收入同比增长回暖。

2022年公司实现货运收入16.2亿元，同比下降20.6%，受外部环境以及宏观经济增速放缓的影响，2022年公司管内各站的货物发送量下滑12.01%至1657.4万吨，导致货运收入下降。

2023年1-4月公司共发送货运量2312.1万吨，同比下滑1.3%。

3. 路网清算及其他运输服务：自武广铁路开通运营以来开拓的客货运输延伸业务。

公司提供的路网清算及其他运输服务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务及行包运输等服务项目。

路网清算业务方面，2015-2019年收入CAGR为9.4%，其中2018年收入同比增长16.6%，主要由于货运路网清算体制的改变带来货运路网清算收入的增加。

铁路运营业务方面，公司当前为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路、广石铁路、赣深铁路和南沙港铁路等提供该项服务，伴随提供服务区域范围扩大，该项业务逐步成为公司业务新增长点，2015-2019年收入CAGR为12.3%。

未来随着粤港澳大湾区一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营，公司提供铁路运营服务的区域范围将更加广泛。

2022年公司实现路网清算及其他运输业务收入104.2亿元，同比下降3.6%，其中路网清算业务收入为33.7亿元，同比下滑11.1%，主要由于全国铁路的旅客发送量下滑、铁路客运列车开行对数同比减少所致；铁路运营服务收入为36.2亿元，同比下滑4.1%，主要由于疫情期间公司为其他铁路公司提供的铁路运营服务有所减少；其他服务收入为34.3亿元，同比增长5.7%，主要由于公司增加为赣深铁路和南沙港铁路提供铁路运营服务的收入及新增高铁客服设备维保费清算收入。

成本端：工资和设备租赁费用支出较大且相对刚性。

2022年公司营业成本为223.3亿元，同比增长5%，其中工资福利和设备租赁及服务费为两项核心支出，分别为82.7亿元和73.9亿元，同比分别增长2.67%和9.4%，占主营业务成本比重分别为39.2%和35%，两项成本合计占比维持在70%左右，成本相对刚性。2023年一季度公司营业成本为56.0亿元，同比增长1.4%。

工资及福利方面，近年来公司员工人数持续下滑，截至2022年公司共有在职员工3.9万人次，2016-2022年CAGR为-2.0%，但由于社保、企业年金、公积金等附加费缴费基数增加及养老保险费用缴费比例提高等因素影响，公司人均薪酬持续提升，2016-2022年CAGR为9.1%，截至2022年人均薪酬约为21.0万元。

毛利端：公司历史毛利率水平持续下滑，主要受到自2005年开始建设的广深港高铁线路分流影响，2020-2022年在疫情影响下过港客流大幅减少，导致公司毛利率转负。

2023年以来伴随客流持续恢复，过港直通车恢复运营，2023Q1公司毛利率提升至10%，在列车开行数量以及客座率未恢复至疫情前水平的情况下，长距离动车组以及高铁动车路线的开行为公司毛利率提升做出贡献，预计随客座率持续上升及直通车业务持续修复，公司毛利率将持续提升。

盈利端：看好过港直通车业务增加下公司后续盈利能力持续修复。由于广深港高铁分流影响，公司盈利能力呈持续下滑趋势，2013-2019年归母净利润CAGR为-8.5%，2020-2022年期间延续亏损趋势，2023Q1归母净利润大幅回升至4.1亿元，同比增长201.8%，较2019Q1增长3.9%。

二、铁路客流超疫情前水平，看好旺季来临出行持续复苏

客运方面，铁路客运自2023年1月开始快速修复，截至4月已超过2019年同期水平。2023Q1，全国铁路客运量恢复至2019年同期的92%，其中3月恢复至2019年同期的100%；全国铁路客运周转量恢复至2019年同期的86%，其中3月恢复至2019年同期的94%。

截至2023年4月，全国铁路客运量达到3.3亿人次，同比2022年增长478.1%，环比3月增长17.3%，较2019年同期增长7.7%，铁路客流持续加速修复，4月客流已超过疫情前水平。

货运方面，铁路货运量较2019年有明显增长。2023Q1，全国铁路货运量较2019年增长23%，其中3月较2019年同期增长27%；全国铁路货运周转量较2019年增长30%，其中3月较2019年同期增长33%。截至2023年4月，全国铁路货运量达到4.1亿吨，同比2022年下滑1.8%，环比3月下滑7.1%，较2019年同期增长22.0%。铁路货运量保持相对稳定。

新一轮国企改革带动铁路行业改革继续深化。

2017年铁总初步确定改革计划三步走，对中国铁路建设投资公司等非运输类企业、全国18家铁路局和铁总自身进行公司制改革，2019年，铁总改制成立中国国家铁路集团有限公司，混改三步走基本完成。

近年来，铁路改革仍在进行中，当前国铁集团及其所属企业国有资本均保持较高比例，股份制改革在运输主业企业中还不够普遍，铁路国有资本总体影响力仍有待提高，另外铁路基建筹资方式仍然较为单一，权益类融资和直接融资比例较低。伴随铁路改革保障机制进一步完善、顶层设计进一步加强，我国铁路改革将持续深化。

铁路改革持续深化，高铁定价市场化程度增强。

铁路运输定价问题是铁路改革中长期存在的问题之一，目前铁路运输定价体系和调价机制仍然相对僵化，难以及时反映市场需求变化，未来，建立能够更好反映市场动态变化的铁路运价机制对于促进运输结构调整，促进各种运输方式合理分工具有重要意义。

2016年起国家发改委提出高铁客运票价可以由铁路运输企业自行定价，带来浮动票价机制探索的新契机，伴随出行需求持续增长，铁路票价长期具备提价空间。

三、过港客流恢复迅速，铁路枢纽升级下有望接入高铁运营

1、短期关注过港直通车升级高铁运营客流增量

广深港高铁香港段恢复运营，西九龙站重新启动。

广深港高速铁路（香港段）于2018年全线开通运营，全长26公里，以中国香港西九龙总站为起点向北延伸到深圳，同时直达内地包括北京、上海、哈尔滨、昆明与乌鲁木齐在内多个城市。自2020年1月30日起，由于疫情原因，香港西九龙站及红磡车站口岸关闭，自两站点至内地间的普速列车均暂停跨境运营。

公司与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客运输业务，包括广九、肇九和京沪九直通车，在西九龙站及红磡车站停运期间直通车业务基本停滞。

2023年1月3日，广深港高铁香港段开始恢复试运营；1月15日西九龙站口岸正式恢复通关，初步涵盖广深港等短途范围，来往福田、深圳北、光明城、虎门、广州南等车站，但红磡站持续暂停服务，后续红磡站运营城际直通车或面临永久停运可能；3月11日广深港高铁香港段重启长途列车服务，率先开通前往肇庆东及潮汕等广东省内14个长途站点的列车服务，连接短途站点列车班次日均班次由77班增至102班；4月1日起广深港高铁西九龙站全面恢复长途跨境列车服务，直通北京、天津、重庆、长沙等全国66个站点，列车班次增至164列。

抵港客流快速增长，至港列车由城际直通车全面升级为高铁。

分出入境管制站来看，2023Q1罗湖管制站抵港旅客人数达到500万人，自2023年2月6日起深圳站邻近的进港罗湖口岸正式恢复通关，客流增加显著；2023Q1高铁西九龙管制站抵港旅客人数达到211.2万人，接近2018年全年水平，红磡站持续暂停运营。

客流增长基础下至港列车日均开行数量迅速增长，中国香港至深圳线路自1月下旬起陆续恢复，由于红磡站持续停运，目前往中国香港方向开行直通车均通过广深港高铁香港段运营，城际直通车全面升级为高铁，当前香港至深圳短线恢复至日均100对左右，其中公司担当列车约占30%（包括广州东-香港、广州南-香港、昆明/长沙/潮汕-香港），在香港修例事件及疫情冲击前该线路日均仅发行约3对列车，当前客座率约为70%左右，客流复苏超出预期，截至2023年5月，高铁西九龙站抵港旅客达到86.1万人次，恢复至2019年同期的95.3%。

过港客流长期增长空间较大，香港与内地联系持续增强。

一季度全口径抵离港客流数量明显恢复，2023Q1总抵港人数达到1487万人，其中3月为761万人，达到2019年同期的54.3%。

观察历年内地访港旅客流量变化情况，2008-2013年CAGR达到19.3%，访港客流快速增长，2013-2018年CAGR达到4.6%，伴随2018年广深港高铁全面开通，当年内地访港客流达到5103.8万人的峰值，同比增速达14.8%，香港与内地联系持续增强，分交通方式来看，高铁旅客发送量在中国客运市场结构中占比持续提升，已经由2010年的0.4%提升至2021年的23.2%，在出行方式变迁基础下，香港逐渐进入全国高铁网络，过港旅客选择高铁出行的人数持续增长，预计未来公司过港直通车业务增长空间较大。

2、白云站竣工在即，高铁进城规划推动广州站及广州东站全面升级

广州白云站预计2023年底竣工，未来有望承接广州站和广州东站全部普速客车，为“高铁进城”扫清障碍。

广州白云站距离广州站约5公里，始建于1916年，后经多次扩建，成为广州铁路枢纽内主要的编组站，2017年为加快铁路基础设施网络建设，铁路部门规划重建棠溪火车站，并更名为广州白云站。

2020年随着《粤港澳大湾区（城际）铁路建设规划》批复，确定了广州枢纽布局以广州、广州东、广州南、佛山西、广州白云（棠溪）站为主，广州北、南沙、新塘站为辅的“五主三辅”枢纽，其中白云站是广州铁路枢纽规划“五主三辅”客站中的主要客站之一，定位以普速铁路为主、高铁及城际为辅，是亚洲最大的火车站综合枢纽之一，白云站未来将引入京广铁路、京广高速铁路、广湛高速铁路、广清城际铁路、柳广铁路，车站于2019年9月开工，目前已进入建设后期阶段，预计2023年底完工并具备开通条件。

而广州东站核心职能为与深圳、香港直通，广州站核心职能为未来广州高铁枢纽，未来通过建成白云站并升级广州站、广州东站，广州将形成“三站一体”紧密联动的中心城区组合枢纽，中心区铁路枢纽服务能力大幅提升，加速推动高铁进城，预计白云站建成后将承接广州站及广州东站的普速列车，因此白云站改扩建完成是后续两大站点改扩建的基础。

“高铁进城”规划加速，广州站及东站升级改造日益紧迫，为后续公司长途车及城际车业务带来潜在增长空间。

2020年1月，面向2035年的《广州市交通发展战略规划》发布，规划了“一心五向”铁路枢纽群，共14座铁路枢纽，实现分区进展，就近乘车，而广州站与广州东站将成为中心城区两座主要铁路枢纽，同时规划形成广湛、广河等10条出省铁路通道，实现广州至省内城市1.5小时互达，至长三角、成渝城市群5小时互达，建设大湾区城市中心间高速直达轨道，实现与大湾区各城市中心间60分钟直达。

根据《广州综合交通枢纽总体规划（2018-2035年）》和《粤港澳大湾区城际铁路建设规划》，改造后的广州东站将链接广州至汕尾高铁、广深城际铁路、广花城际铁路等，形成高铁、城际、地铁一体的交通枢纽。

公司自有车站中包含广州站及广州东站，预计未来两站点作为中心枢纽群中承接高铁进城的核心铁路站点将为公司贡献潜在业务增量。

根据广铁铁路公告，近期广铁调整列车运行图，预计于7月1日起将增开动车组列车18列，货运方面将增开国内国际班列18列，新图调减广州东站客车办理对数，调整至深圳枢纽办理或经广石线通过，腾出广深线新塘至广州东间通过能力和广州站、广州东站的接发能力，为后续广深V、VI线建设和广州东站改扩建施工预留能力。

3、增强与高铁互联互通，长期高铁路网加密带来增长空间

由“四纵四横”到“八纵八横”，高铁路网持续加密。

2016年国家对《中长期铁路网规划》进行修订，新规划确定我国即将形成以“八纵八横”主通道为骨架、区域连接线衔接、城际铁路补充的高速铁路网。

近年来我国铁路运营里程保持增长，全国铁路运营里程由2012年的9.8万公里增长至2022年的15.5万公里，其中高铁由0.9万公里增长至4.2万公里，占铁路总运营里程比重由2012年的9%增长至2022年的27%，高铁运营里程稳步增长。

广东省高铁路网持续加密，铁路布局不断完善，截至2022年全省铁路运营里程达5278公里，新增铁路运营里程超800公里，其中高铁运营里程达到2367公里。

根据广东省“十四五”铁路规划，广东高铁版图将持续完善，预计至2025年广东铁路运营里程达到6400公里，其中高铁运营里程（含200公里时速以上城际铁路）预计达到3400公里，至2035年广东将基本实现“123”出行交通圈，即珠三角地区内部城市形成1小时交通圈；珠三角地区与粤东粤西粤北地区形成2小时交通圈；珠三角地区与相邻城市群将形成3小时交通圈。

持续增强与高铁互联互通，省内多条高铁即将开通运行。

2021年12月赣深高铁正式开通运营，作为“八纵八横”高铁规划网中京港高铁最南段部分，北起江西赣州，途径广东河源、惠州、东莞、南至深圳，全长436.4公里，随着赣深高铁的开通，广东省实现高铁市市通。

后续广东省仍有多条高铁即将投入运营，其中2023年9月广汕铁路有望正式开通运营，作为“八纵八横”高速铁路网连接线，是广州通往粤东地区的高速铁路通道，全长368公里，全程设立14个车站，预计通车后汕头至广州时间将由4小时缩减为1个半小时，未来还可通过广湛高铁与珠三角和粤西地区连接，与公司线路在新塘站相连接。

此外2024年广湛高铁有望建成通车，线路起于广州站，途径佛山、肇庆等，终于湛江北站，全程401公里，以承担省际客流为主，兼顾省内客流。伴随广东省内高铁线路陆续通车，铁路组网效应将持续凸显，长期有望带来公司列车开行量增长。

四、盈利预测与总结

1、盈利预测

根据公司公告，2023Q1公司实现扭亏为盈，且盈利大幅超出市场预期。

2023Q1，公司营业收入61.5亿元，同比增长23%；归母净利4.05亿元（去年同期亏损3.98亿元，2019年同期归母净利润3.9亿元）。

公司业绩的大幅好转主要由于出行需求修复下客流及开行列车数量的恢复。2023Q1，公司城际/直通/长途车的客流量恢复至2019年同期的45%/22%/63%，总客流量恢复至2019年同期的54%。

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为256、268、281亿元，分别同比增长28%、5%、5%。

基于假设：

1）2023年，公司城际车和长途车客流量恢复至疫情前2019年水平。从经营数据看，4月公司城际车和长途车客流量继续呈现环比大幅增长，已分别恢复至2019年同期的6成和8成。

根据国铁集团消息，2023年五一假期期间全国铁路日均发送旅客达到1659.2万人次，较2019年同期增长26.7%。参考行业情况，预计Q2-Q4公司经营数据相较Q1将继续恢复，其中Q3暑期旺季有望再次呈现高峰。2024-25年长途客流持续增长。

2）2023年，公司直通车客流恢复至2019年70%水平；2024-25年继续向上修复以及增长。

3）2023年受益于全国铁路需求恢复，公司货运和路网清算业务收入呈现修复式同比增长；2024-25年呈现稳健增长。

我们预计公司2023-25年归母净利润分别为15.2/17.0/18.2亿元。受益于收入的大幅修复乃至增长、收益水平较高的长途车业务发展、以及相对刚性的运营成本，预计公司今年业绩转盈，2024-25年将实现小幅增长。

2、报告总结

我们认为公司：

1）短期受益于国内铁路客运需求及过港客流的修复；

2）中长期来看，公司扎根粤港澳核心区域，充分受益于大湾区经济发展，长途车业务持续发展，同时在省内高铁路网规划持续完善下未来有望全面接入高铁运营，长期客流及开行列车增长空间较大。基于上述判断，预计公司23-25年归母净利润分别为15.2/17.0/18.2亿元，对应23年PE为19x。

五、风险提示

宏观经济变动导致铁路客运需求不足：客运业务是公司最核心业务，若铁路客运需求不及预期，则直接影响公司盈利水平。

铁路运价政策变动：若铁路运价政策发生超预期调整，或长期运价走势不及预期，或影响铁路公司长期收入预期。

平行线路分流影响：若公司经营区域未来开通平行线路，则将对公司经营线路产生分流影响。

路网规划及核心枢纽站点改扩建不及预期：公司长期业绩增长建立在区域高铁线路持续加密基础下加强与高铁线路互联互通，若后续路网规划及广州站和广州东站改扩建不及预期，可能影响公司长期潜力。

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报告来自【远瞻智库】